Biên dịch: Phan Nguyên

22/9/2021

Các nhà quản lý tài chính của Trung Quốc đang mài giũa một kỹ năng mới: “cho vỡ nợ theo nguyên tắc thị trường” — tức rời thị trường một cách có trật tự và tái cấu trúc lành mạnh cho các công ty đang gặp khó khăn. Thuật ngữ này đã xuất hiện trong các tài liệu của chính phủ và các phương tiện truyền thông địa phương gần đây khi các cơ quan quản lý trở nên thành thạo trong việc quản lý các vụ vỡ nợ lớn hơn, thường xuyên hơn và phức tạp hơn. Họ đã có một số thành công. Evergrande, một công ty phát triển bất động sản khổng lồ của Trung Quốc đang trên bờ vực sụp đổ, đang chứng tỏ mình là một trường hợp đặc biệt.

Là công ty bất động sản mắc nợ nhiều nhất thế giới với khoản nợ 300 tỷ đô la, công ty này dự kiến ​​sẽ mất khả năng thanh toán vào ngày 23 tháng 9 đối với các khoản nợ tính lãi suất bằng đồng nhân dân tệ lẫn đô la Mỹ. Khác xa với một quy trình được quản lý tốt, tình trạng khó khăn của công ty này đang làm chao đảo các thị trường trên toàn cầu, và kéo theo các nhà phát triển bất động sản yếu kém khác. Các chỉ số chính ở Châu Âu và Châu Mỹ đã giảm vào ngày 20 tháng 9 khi tình hình của Evergrande có vẻ xấu đi. Lợi tức trái phiếu của một số nhà phát triển bất động sản Trung Quốc đang gặp khó khăn đã tăng vọt.

Cổ phiếu giao dịch tại Hồng Kông của một tập đoàn lớn có trụ sở tại Thượng Hải, Sinic Holdings, đã giảm gần 90% vào ngày 20 tháng 9, do lo ngại rằng tập đoàn này cũng sẽ không trả được nợ trái phiếu đến hạn vào tháng 10. R&F Properties, một tập đoàn mắc nợ cao khác, cho biết họ sẽ huy động tới 2,5 tỷ đô la bằng cách vay tiền mặt từ các giám đốc điều hành công ty và bán một dự án bất động sản. Một số tổ chức tài chính có nhiều liên hệ với lĩnh vực bất động sản đã bị giảm giá trị thị trường. Giá quặng sắt giảm xuống dưới 100 đô la/tấn vào ngày 20 tháng 9 lần đầu tiên trong năm nay do lo ngại các công ty bất động sản Trung Quốc sẽ xây dựng ít dự án hơn.

Việc chính quyền buộc các nhà phát triển bất động sản giảm nợ không phải là một sự kiện cá biệt, mà là một trong số các chiến dịch mà Chủ tịch Trung Quốc Tập Cận Bình đang sử dụng để tái định hình đất nước. Một cuộc đàn áp sâu rộng đối với các công ty công nghệ internet đã xóa sổ hơn 1 nghìn tỉ đô la giá trị vốn hóa thị trường kể từ đầu năm nay. Một số công ty Trung Quốc niêm yết tại New York đã chứng kiến ​​toàn bộ mô hình kinh doanh của họ bị phá hủy. Những thay đổi này, cùng với mục tiêu giảm giá nhà ở và loại bỏ tình trạng đầu cơ khỏi thị trường bất động sản, đã được ông Tập gói gọn trong cụm từ “thịnh vượng chung”. Sean Darby tại ngân hàng đầu tư Jefferies cho rằng: “Một sự thay đổi lớn của chế độ đang diễn ra, trong bối cảnh thị trường chưa hiểu đầy đủ về tác động cơ bản to lớn đối với cấu trúc của nền kinh tế”.

Các nhà phân tích và những người bán khống đã dự đoán về cái chết của Evergrande trong nhiều năm. Chủ tịch của hãng, Xu Jiayin, người thành lập công ty vào năm 1996, đã bỏ ra 1 tỷ đô la tiền túi vào năm 2018 để bù cho việc giảm nhu cầu đối với trái phiếu Evergrande dù có lợi suất 13%. Công ty ngày càng dựa vào các khoản nợ ngắn hạn, thường với lãi suất ngày càng cao, để tài trợ cho một mô hình kinh doanh dựa vào vay nợ để phát triển bất động sản, và bán các  tài sản này nhiều năm trước khi chúng được hoàn thành để hút tiền đặt cọc của người mua.

Khi các cơ quan quản lý của chính phủ trung ương đẩy mạnh chiến dịch giảm nợ vào tháng 8 năm ngoái, những vết nứt lớn đầu tiên bắt đầu xuất hiện trong hoạt động kinh doanh của công ty này. Các nhà chức trách đã hạn chế khả năng tiếp tục vay nợ của các chủ đầu tư, giới hạn tỷ lệ nợ trên tài sản ở mức dưới 70%, tỷ lệ nợ ròng trên vốn chủ sở hữu dưới 100%, và quy định mức tiền mặt tối thiểu tương đương với tổng nợ ngắn hạn. Chính sách này đã thay đổi bản chất của ngành bất động sản. Không thể tiếp tục tăng vay nợ kéo dài, Evergrande và một số công ty yếu kém khác đã giảm giá nhà, đồng thời tạm dừng các dự án để bảo toàn tiền mặt. Evergrande được cho là đang bán bớt các dự án nhà ở nhằm cố gắng tạo ra lượng tiền mặt đủ để thanh toán cho các nhà cung cấp. Một nhà đầu tư cho biết công ty này cũng đang bán bớt đất của mình với mức chiết khấu 70%. UBS, một ngân hàng Thụy Sĩ, đã xác định được mười tập đoàn bất động sản khác của Trung Quốc có giá trị hợp đồng mua bán lên tới 1,86 nghìn tỉ nhân dân tệ (tương đương 290 tỷ đô la Mỹ) cũng đang nằm trong  tình trạng rủi ro tương tự.

Tình trạng hỗn loạn sẽ lan rộng đến đâu? Sự biến động dẫn đến việc Evergrande dự kiến vỡ nợ ​​vào ngày 23 tháng 9 đã cho các nhà đầu tư nếm trải những rủi ro phát sinh từ chiến dịch giảm nợ của Trung Quốc. Tuy nhiên, nhiều nhà phân tích vẫn tin rằng, sự lây lan nghiêm trọng có thể được gói gọn trong các nhóm có liên hệ với Evergrande, và các nhà phát triển bất động sản yếu kém khác.

Trước tiên hãy xem xét các ngân hàng, lĩnh vực quan tâm chính của các nhà quản lý. Ngành ngân hàng của Trung Quốc đã cho các nhà phát triển bất động sản vay rất nhiều trong những năm gần đây. Một cuộc kiểm tra sức chịu đựng về mức độ rủi ro của các ngân hàng đối với lĩnh vực bất động sản, do ngân hàng trung ương tiến hành gần đây, đã kết luận rằng một kịch bản cực đoan, trong đó các khoản nợ xấu của các nhà phát triển bất động sản tăng 15%, sẽ làm giảm 2,1% tỷ lệ an toàn vốn của các ngân hàng, giảm mức trung bình toàn ngành xuống còn 12,3%. Một sự sụt giảm như vậy về mức an toàn vốn của các ngân hàng, nếu trải đều ra trong toàn ngành, sẽ là mức giảm có thể chịu đựng được. Nhưng một cuộc khủng hoảng như vậy sẽ không ảnh hưởng đồng đều đến các ngân hàng. Các nhà phân tích tại S&P Global, một cơ quan xếp hạng, lưu ý rằng các ngân hàng yếu hơn sẽ có mức giảm lớn hơn nhiều.

Ngân hàng Ping An và Ngân hàng Minsheng, cả hai đều có cổ phiếu bị bán tháo trong những ngày gần đây, có tỉ lệ cho vay bất động sản lần lượt là 10,6% và 10,3% trong nửa đầu năm nay. Minsheng có liên kết chặt chẽ với Evergrande. Ngân hàng Shengjing, do Evergrande sở hữu phần lớn, được cho là đã cho công ty bất động sản này vay rất nhiều . Một cuộc khủng hoảng hệ thống ngân hàng không phải là kịch bản chính đối với nhiều nhà đầu tư theo dõi tình hình. Nhưng “tình hình sẽ thay đổi rất nhanh” nếu một ngân hàng ở quy mô như Minsheng tỏ ra dễ bị tổn thương, theo lời một giám đốc điều hành tại một nhà quản lý tài sản có trụ sở tại Trung Quốc. Nhà đầu tư này cho biết thêm rằng, chính quyền trung ương có thể sẽ nhanh chóng vào cuộc khi có dấu hiệu căng thẳng đầu tiên xảy ra tại một ngân hàng lớn.

Mối quan tâm trước mắt là các mối liên hệ của Evergrande với hệ thống ngân hàng ngầm của Trung Quốc. Theo Gavekal, một công ty nghiên cứu, khoảng 45% nợ có trả lãi trong nửa đầu năm 2020 của công ty này là với các quỹ tín thác và các công ty cho vay ngầm khác, vốn có hoạt động không rõ ràng và thường tính lãi suất cao hơn, so với tỉ lệ các khoản vay ngân hàng chỉ chiếm khoảng 25% các khoản nợ của công ty này.

Sự hoảng loạn trên thị trường trái phiếu nước ngoài là một nỗi lo khác. Các nhà phát triển bất động sản Trung Quốc là nhà phát hành lớn nhất đối với trái phiếu bằng đồng đô la được giao dịch ở Hồng Kông, và trong số đó, Evergrande là nhà phát hành lớn nhất. Trái phiếu của công ty đã được giao dịch ở mức chưa tới 30 xu trên mỗi đô la mệnh giá trong tuần qua. Lợi suất trái phiếu của nhiều nhà phát triển bất động sản khác đã tăng lên trên 30%. Các nhà đầu tư đang chờ đợi một tín hiệu từ Bắc Kinh. Cho đến nay, việc không có bất kỳ dấu hiệu hỗ trợ mạnh mẽ nào cho thấy các nhà quản lý không muốn can thiệp như cách họ đã làm gần đây với Huarong, một công ty mua bán nợ xấu thuộc sở hữu nhà nước, vốn yêu cầu được cứu trợ toàn bộ hồi tháng 8. Việc cứu Huarong, vốn có quan hệ mật thiết với hệ thống tài chính Trung Quốc, cho thấy ông Tập vẫn có ý định muốn tránh một sự sụp đổ thị trường chung.

Nếu Evergrande vỡ nợ, vẫn có khả năng chính phủ sẽ can thiệp để giúp đỡ các cá nhân. Nhà nước Trung Quốc, vốn có khả năng đang lo lắng trước các cuộc biểu tình trong những ngày gần đây của những người tiết kiệm đã mua các sản phẩm đầu tư của Evergrande, dự kiến ​​sẽ buộc phải đứng ra giúp cứu trợ một phần cho những tài sản có liên quan nhiều nhất đến sự ổn định xã hội. Một quy trình như vậy sẽ tập trung vào các tài sản mà công ty này đã bán cho những người dân bình thường và chưa được xây dựng. Capital Economics, một hãng nghiên cứu, ước tính có khoảng 1,4 triệu người như vậy. Điều này có thể dẫn tới việc một số công ty sẽ mua lại các dự án xây dựng trên khắp đất nước, đồng thời tiếp quản tài sản ở các tỉnh nơi họ đặt trụ sở. Bằng cách giữ cho các dự án này tiếp tục được xây dựng, các nhà cung cấp và nhà thầu cũng sẽ được giải cứu trên thực tế.

Một thách thức trong việc tổ chức một gói cứu trợ như vậy sẽ là tìm kiếm người mua. Việc giảm vay nợ đã khiến nhiều nhà phát triển bất động sản không còn dư tiền mặt để thực hiện các giao dịch mua như vậy nữa. Do đó, Stephen Jen tại Eurizon Capital, một nhà quản lý tài sản, cho rằng các chính quyền địa phương có thể cần phải vào cuộc.

Có lẽ, rủi ro lây lan lớn nhất có thể bùng lên trên thị trường không phải do Evergrande gây ra, mà là do sự đàn áp không khoan nhượng của ông Tập đối với việc vay nợ. Theo Logan Wright tại Rhodium Group, một công ty nghiên cứu, theo nghĩa này, Evergrande không phải là nguyên nhân gốc rễ của những rắc rối trong lĩnh vực bất động sản của Trung Quốc. Thay vào đó, nó là dấu hiệu cho thấy tác động từ những nỗ lực của Đảng Cộng sản Trung Quốc nhằm định hình lại bản chất của thị trường. Wright cho biết, sau cuộc tấn công vào lĩnh vực công nghệ sôi động của Trung Quốc, ông Tập đã khiến các nhà phân tích tin rằng ông có ý định thực hiện nghiêm túc tới cùng chiến dịch giảm nợ này.

Những tác động này còn lớn hơn so với các bất ổn thị trường hiện tại. Ngành bất động sản của Trung Quốc chiếm khoảng 20-25% nền kinh tế nước này. Tommy Wu, thuộc công ty nghiên cứu Oxford Economics, cho biết một chiến dịch kéo dài chống lại việc vay nợ của các nhà phát triển bất động sản có thể làm giảm đáng kể triển vọng tăng trưởng của Trung Quốc. Đồng thời, một chiến lược như vậy cũng có thể dẫn đến tình trạng hỗn loạn kinh tế và tài chính lớn hơn nhiều trong tương lai. Các cơ quan quản lý cuối cùng có thể buộc phải giải cứu cả ngành bất động sản lẫn ngành tài chính. Một tình huống xấu nhất như vậy gây ra những lo ngại vượt ra ngoài số phận của Evergrande, đồng thời đặt ra những câu hỏi về việc các chiến dịch rộng khắp và không ngừng của ông Tập đang dẫn dắt Trung Quốc đi về đâu.

Nghiên Cứu Quốc Tế